Muy pronto se iniciarán las asambleas generales de accionistas, para decidir entre otros asuntos importantes, los dividendos a pagar a los accionistas. Sin embargo, parece que esa materia de saber, ¿Cuántos dividendos sacar de la empresa?, ¿Cuánto es un monto adecuado?, ¿Cuánto reinvertir en la organización?, son preguntas que para muchos accionistas la respuesta es, “Creo que” … en vez de “Debe ser”.
Hace unas semanas una asamblea de accionistas de una empresa familiar, quería estudiar si existía una forma más técnica de establecer cuánto era un dividendo adecuado para que los accionistas estuvieran contentos, pero al mismo tiempo se tuviera un nivel de reinversión adecuado en la empresa para no ponerla en riesgo. Decidí hacer primero una encuesta a los accionistas para conocer su grado de conocimiento al respecto. Ante la pregunta: ¿Con qué criterios usted establece que dividendos son los adecuados?, las siguientes son las respuestas típicas que obtuve de diferentes tipos de accionistas:
- Yo creo que la administración representada por su junta directiva y la gerencia hace una propuesta, casi siempre estoy de acuerdo con la misma, usualmente se tiene una práctica que está alrededor del 40% de dividendos y 60% de reinversión de la utilidad.
- Yo creo que eso es una decisión de la junta directiva, a mí me parece bien, casi siempre nos pagan mensualmente un valor, que no tengo claro cuánto es.
- Yo creo que es un equilibrio, en esta familia siempre se ha tenido como una idea la generación en la que estamos. Por ejemplo, en primera generación la política era el 10% y 90% de reinversión. En la segunda generación se discutió mucho ese tema y se dejó en 30% dividendos y 70% reinversión, y ahora en la tercera hemos llegado a un acuerdo de 40% y 60%.
- Yo creo que la administración de esta empresa es adversa al riesgo, siempre nos han hablado del principió que dejó el fundador, de no deberle a nadie, ni a los bancos, y que la reputación es fundamental, porque en caso de cualquier eventualidad se honran todas las deudas antes que la del accionista. Por lo tanto, la reinversión es intensa, se deja más plata que en cualquier otra empresa, “Somos ricos pobres”. Ud. me pregunta qué criterio usamos, pues el del fundador: “Deles a los accionistas poquito y constante para que no se atraganten”. Como ve no estoy de acuerdo con esa idea, pero soy una accionista minoritaria y no puedo hacer nada.
- Yo creo que no existe un criterio técnico, hay una tradición familiar, una política, que apenas entre la cuarta generación va a tener que cambiar, porque en realidad son pocos los dividendos para vivir dignamente, muchos de nosotros solo tenemos este ingreso y cada vez es más bajo.
Como ven, las repuestas suelen ser del orden de “yo creo que”, y casi de ninguna de manera técnica aduciendo “debe ser”. Para poder determinar los dividendos de una empresa es necesario seguir la siguiente secuencia de discusión: ¿cuánto ha creció el sector en los últimos años?, en nuestro ejemplo será del 10%. Después ¿cuánto viene creciendo la empresa y cuánto espera seguir creciendo? La respuesta fue del 12% y espera crecer al 15%. ¿Qué ROE (Rentabilidad del patrimonio) tiene la empresa? Actualmente el 25%. Es momento de usar la formula del crecimiento sostenible de una empresa, donde el crecimiento sostenible es igual al ROE multiplicado por uno menos el porcentaje de dividendos [ g(s)=ROE*(1-%Dividendos)], esto quiere decir que, si yo quiero seguir con el plan de crecimiento en las mismas condiciones de deuda y patrimonio, pues tan solo podría repartir unos dividendos de 40%, que se obtienen al resolver la ecuación 15%=25%(1-%Dividendos).
Lo anterior nos hace ver que podría tener sentido que la empresa retenga el 60% de las utilidades para lograr el crecimiento deseado. Sin embargo, esta familia tiene un principio de mantener el endeudamiento muy bajo, de hecho, la deuda bancaria es muy baja y actualmente corresponde al 20% (%D) con un costo (Kd) del 10%. Para calcular el endeudamiento óptimo de una empresa es necesario tener en cuenta que el límite se da cuando Kd es inferior al costo ponderado de capital (WACC = Kd * %D * (1-tasa impuestos) + KP * %P). Si calculamos el costo ponderado de esta empresa, esto nos da WACC = 10% * 20%*(1-35%) + 25% * 80%, es decir 21,3%. Entonces si seguimos la lógica expuesta el 10% que es el costo de la deuda sigue siendo muy inferior a 21,3%. Por lo tanto, en teoría la empresa se podría endeudar mucho más incluso hasta tener 80% de deuda. Pero en esta empresa familiar a medida que aumenta la deuda, la unidad familiar decae, por el nivel de riesgo que asumen los socios al avalarla, y por lo tanto hemos encontrado la existencia de un segundo óptimo que es cuando se cruza la gráfica de la unidad familiar y deuda vs. la gráfica de rentabilidad y deuda, es decir existe un segundo punto óptimo, donde la familia está dispuesta a correr el riesgo sin golpear tanto la unidad, en esta familia nos arroja un nivel de deuda con costo y sin costo hasta del 50%. Con el fin de ampliar el análisis para los accionistas, y mostrarles otros indicadores que pueden controlar, se puede desagregar la fórmula del ROE así, ROE = ROS (Rentabilidad sobre ventas) * Rotación Activo * Apalancamiento. En nuestro ejemplo el ROS actual es del 8%, la rotación del activo es de 1,6, y el nuevo nivel óptimo de apalancamiento es de 2 veces, lo que nos da el mismo 25% que veíamos en el ROE del párrafo anterior. Ahora bien, como accionista le podemos exigir a los administradores temas factibles, como crecer al 15% mejorando los datos del ROS que solía ser del 9% y la rotación del activo la deben mejorar, vendiendo activos improductivos y llevarlo a 2 veces, en ese momento nos podrían pagar más dividendos. Si usamos la fórmula desagregada veremos el siguiente resultado [g(sv1) =(ROS*Rotación Activo*Apalancamiento)*(1-%Dividendos)], donde g(sv1)=9%*2*2*(1-0,58) daría 15,12% de crecimiento lo que implica unos dividendos del 58%.
Finalmente, falta un tema fundamental y ¿el mercado cuanto dividendo paga por acción? Para ello necesitamos saber el valor de mercado de la empresa que en esta sociedad se calcula por 6 veces EBITDA, lo que da 20 Millones de USD. Ahora, bien las utilidades fueron de USD 1 Millón y los dividendos propuestos por la junta son de USD 0,4 Millones (40%), eso quiere decir que el dividendo por acción es del 2%. El paso a seguir es buscar el valor del mercado de la media del sector que está en el 3,5%. Por lo tanto, estamos por debajo del mercado. Si aplicara la fórmula sugerida en el punto anterior donde se entregarían USD 0,58 Millones, sobre los USD 20 millones daría casi el 3%, que aún está por debajo medio punto. La discusión final de la asamblea debería ser y por qué crecer al 15% cuando el mercado crece al 10% y solíamos crecer al 12%. Poco a poco nos vamos acercando al óptimo porque se podría entregar hasta un 65% de dividendos lo que nos deja en el 3,2%, muy cerca al mercado creciendo más al 12%.
Señores accionistas llegó el momento de ser un propietario activo y para ello hay que formarse, hoy en día hay alternativas para hacerlo y así evitar ser gobernados por los administradores.
